Kevin Zhou + Galois Capital
提早 5 個月看穿 UST，只賺 1500 萬的原因
2022 年 5 月 7 日早上，UST 第一次明顯脫鉤 — 從 $1 跌到 $0.985。 只是 1.5% 的偏差，市場上很多人說「peg 機制會把它救回來」。 下一週，整個 Terra 生態 $50 billion 蒸發。
但在這之前 5 個月，已經有人在公開警告。 他叫 Kevin Zhou，Galois Capital 的共同創辦人。 他不是猜中的，是看見了結構。 這篇文章是這場戰役的完整復盤 — 包含他真正賺了多少（不是大家以為的「幾億」）， 以及為什麼他刻意把倉位上限設在 AUM 10%。
1. 從上海到 Berkeley 的數學底子
Kevin Zhou 出生於上海，3 歲時跟著父母移居美國。 父親到夏威夷大學念數學博士，母親念電子工程碩士。 童年在夏威夷長大，Johns Hopkins Talent Search 排名夏威夷第一、全國前 120，是個數學神童。
大學念數學 + 經濟（2009 年畢業），波士頓大學經濟碩士， 接著到 UC Berkeley 念 MFE（Master in Financial Engineering）。 MFE 那一屆認識了未來的共同創辦人 — 這個人公開資料始終沒有名字露出， 各家媒體都只說「a co-founder met in financial engineering school」。
2009 金融海嘯後第一份工作是信用評等公司的後台量化。 無聊。2013 年跳到 Y Combinator 孵化的加密交易所 Buttercoin 做市商， 公司很快倒閉。2014-15 年加入 Kraken， 帶他們建 OTC 桌，撐過了 2014-15 那輪殘酷的熊市。 這兩段經歷是他真正學會「市場長什麼樣」的地方。
2017 年離開 Kraken，跟那位數學背景的共同創辦人創辦Galois Capital，初期募了約 $5.5M。 定位是市場中性（market-neutral）對沖基金— 做 OTC、基差套利、yield farming， 不押方向。AUM 高峰約 $200M。
2. 2021 年底就開始公開警告的人
Zhou 在 Unchained 的訪談裡留下這句話：
翻成白話：2021 年 12 月到 2022 年 1 月之間， 他就在公開場合質疑「這玩意已經是 top 10 幣， 為什麼還沒崩？」 Bloomberg 也獨立驗證他「2022 年初開始公開警告 Terra」、 「五月初開始做空 Luna」。
他在 Galois 的 Medium 上發了篇《State of the Market》（2022 年 2 月 19 日）， 把 DeFi 的「可組合性」直接比喻成「2008 年危機前的 CDO-squared 結構性產品」。 當時大多數人還在 farm 20% 的 Anchor 收益。
他質疑的點很具體：
- Anchor 提供 UST 存款 ~20% 年化 — 這個收益由 Terraform Labs / LFG 儲備補貼，本身收入遠低於支出，是燒錢機制
- LUNA 和 UST 之間的 mint/burn 是反身性（reflexive） — LUNA 跌會讓 UST 脫錨壓力更大，反之亦然
- LFG 用比特幣做儲備（最高累積到 80,394 BTC）， 這個儲備在 peg 壓力下會從天然買盤變成被迫賣盤， 放大 BTC 本身的下跌風險
他在多個訪談用一個比喻：「LUNA is a perpetual motion machine」（永動機）— 看似可以一直轉， 但需要持續的能量輸入， 能量一斷就停。
3. 實戰：三段式的部位結構
很多人以為 Zhou 純做空 LUNA。實際他的部位有三層結構：
| 階段 | 部位 | 用意 |
|---|---|---|
| 5 月 6 日之前 | long UST in Anchor | 拿 20% 年化，到斷裂前一刻都在收 |
| 5 月 6 日 | 出 UST + 進 short LUNA | UST 出現 30 bps 偏差時觸發切換 |
| 5 月 7-12 日 | 圍繞波動 swing trade | 用震盪加倉 / 減倉 |
這個結構叫「pick up nickels then short the steamroller」 — 先把硬幣撿到不能撿，再回頭做空那台壓路機。 Zhou 在訪談明確說：他不是「死多看空」， 而是在機制還能運作時把 yield 拿好， 一出現第一個裂縫（30 bps 脫鉤）立刻切換方向。
4. 5/7-5/12 — 五天蒸發 $50 billion 的完整時間線
整段崩盤的核心數據如下：
| 日期 | 關鍵事件 | UST 價格 |
|---|---|---|
| 5/5 | Anchor TVL 達高峰 ~$17.15B | $1.000 |
| 5/7 | Curve UST 池傳出 85M UST 換 USDC | $0.985 |
| 5/8-9 | 三個未具名地址投入 ~$480M USDT 防守 peg | $0.96 |
| 5/9 | LFG 把 52,189 BTC 轉到 Gemini 換 1.52B UST | $0.88 |
| 5/10 | LFG 再用 33,206 BTC 換 1.16B UST，BTC 儲備從 80,394 BTC 跌到 313 BTC | $0.60 |
| 5/11 | Anchor TVL 跌到 $2.61B | $0.30 |
| 5/12 | LUNA 從 340M 流通量被 mint 到 6.5 trillion tokens，價格歸零 | $0.22 |
值得注意的是：5/9-5/10 LFG 那筆 BTC 大規模拋售 — 80,394 BTC → 313 BTC，一夜之間幾乎全清空 — 這個動作把整個加密市場 BTC 一起拖下去， 連跟 Terra 完全無關的 BTC 持有者也大幅虧損。 這就是 Zhou 在 2022 年 2 月那篇文章裡警告的 「反身性會傳染到 BTC 本身」的實證。
5. 五個任何散戶都監測得到的訊號
這場崩盤之所以「可預測」，是因為每個訊號都是公開鏈上資料。 以下五個訊號當時都看得到，只是大多數人沒在看：
| # | 訊號 | 監測方式 |
|---|---|---|
| 1 | UST 脫鉤幅度 | TradingView USTUSD + alert at ±50 bps |
| 2 | Anchor TVL 流出速度 | DefiLlama Anchor 頁面 + 每日 delta % |
| 3 | LFG BTC 儲備動作 | Arkham / Nansen 追 LFG 錢包出入 |
| 4 | LUNA perp funding rate | Coinglass funding heatmap |
| 5 | Curve UST 池失衡 | curve.fi UI + Dune 儀表板 |
這五個訊號合起來就是「演算法穩定幣 + 補貼性 yield」結構的早期警報儀表板。 這套思維轉到現在的市場也適用： USDe / sUSDe 的 funding spread、 DAI / sDAI 的利差、 任何「異常高穩定收益 + 反身性抵押」的結構， 都該套這套監測。
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免費註冊 TVSBot6. Galois 後來怎麼了 — FTX 事件 + SEC 和解
UST 那筆是 Galois 公開史上最閃亮的一戰。 但 6 個月後，整個基金被 FTX 倒閉拖下水：
- 2022 年 11 月：Zhou 通知投資人， 約基金一半的資產（$40M）凍結在 FTX
- 2023 年 2 月 20 日：公開宣布結束旗艦基金。 投資人拿回 90% 的非 FTX 部位 + FTX 破產債權後來以約 16 美分對一美元賣出
- 2024 年 9 月 3 日：SEC 對 Galois Capital Management 開出 Custody Rule 違規罰單 — 沒把資產存在合規的託管機構（FTX 不是）， 並且在投資人贖回通知時間上誤導。$225,000 民事罰款，全數用於賠償受害投資人
- 2024-2026：Zhou 改做早期投資 / angel， 並表明短期不會再開新基金（會「不公平地重設 high-water mark」）
7. 三個關鍵 takeaway
- 對的方向 + 故意做小，永遠贏「all in 看一次」。 $200M AUM × 10% 上限 = $20M 風險敞口，最後賺 $15M。 重點不是「他可以賺更多」， 是這個紀律讓他在 UST 之後還能繼續活著（雖然後來被 FTX 搞死）。
- 反身性結構的崩盤是可預警的。 UST 從 30 bps 偏差到 $0.22 用了 6 天。 五個鏈上指標都是公開的， 只要任何一個跑了一個閾值就該重新評估部位。 這套思維轉到 USDe、新的算法穩定幣、新興的「高 yield 池」一樣適用。
- 研究做得對，託管風險還是會 wipe 你。 FTX 倒閉時 Galois 一半資產被鎖住。 這跟「演算法是否正確」無關 — 是底層的中心化託管假設出問題。 非託管不是道德選擇，是結構性風控。
本文不構成任何投資建議。 所有提及的數字均來自公開訪談、SEC 文件、鏈上資料、媒體報導 — 引用來源在文末 RelatedPosts 之後可索取。 加密交易風險高，請評估自身風險承受能力。